独家专访野村苏博文：拥抱更难预测的美联储，中国资产凸显避险优势

新任美联储主席沃什首秀将于6月16-17日登场，在全球宏观经济面临十字路口的当下，野村全球宏观研究主管及全球市场研究部联席主管苏博文（Rob Subbaraman）在接受第一财经记者独家专访时表示做T技巧，前瞻指引的改变与对远期预测的依赖，将让外界面对“一个更难预测的美联储”。

野村早前更新对美联储货币政策的基准预测，预计美联储将“无限期按兵不动（stay on hold indefinitely）”，取消了此前关于今年9月和12月降息两次的预测，预计2026年内将不会降息。

报告分析称，尽管沃什或仍有放松政策的动机，但近期的数据和官员表态表明，他很难说服公开市场委员会（FOMC）多数成员支持降息。其核心原因在于通胀压力的再度抬头——中东局势引发的供应链问题以及AI热潮导致的全球半导体产能紧张，正溢出到消费品价格上，野村预计今年底美国核心PCE将高达3.2%。此外，要求短期降息的政治压力也已显著减弱。

5日，美国劳工统计局发布5月非农就业新增17.2万，远超市场预期的8.5万，失业率维持在4.3%不变。芝加哥商品交易所的美联储观察工具（Fed WatchTool）显示，交易员预测今年底前加息的概率升至75%。

野村并未因此进一步调整预期。

面对动荡的宏观环境，苏博文警告，全球目前可能面临罕见的“三重价格冲击”——能源、芯片以及潜在的食品冲击，这将导致国与国之间、各国内部严重的“K型分化”加剧。而在国际资本流动上，未来几年将呈现出一种“轻度去美元化（de-dollarization lite）”的趋势。

当谈及中国在全球分化中的位置时，苏博文表示：“我一直对中国的投资前景持积极态度。”他认为，中国凭借长远的能源战略规划和向高附加值产业的迅速升级，对外部冲击的防御力极强。更重要的是，中国具备将AI技术快速应用到实体企业以大幅提升生产力的绝佳土壤。在目前低迷的估值下，中国资产在未来的全球多元化资产配置中，正凸显出不可替代的优势。

一个更难预测的美联储

第一财经：对于美联储新任主席沃什上任后首次FOMC，你有何期待？

苏博文：沃什的首秀不会有利率调整。此次6月会议最重大的变化将是美联储前瞻指引（forward guidance）的改变。过去会议给出前瞻指引倾向于降息，但由于通胀侧风险的上升，越来越多的美联储官员认为应该转向更中性的前瞻指引，即同时关注经济增长和通胀双重使命。我预计，下一次会议发布的指引将表明其前景更加中性，并可能双向波动，既可能加息也可能降息，这取决于通胀和增长前景。

第一财经：目前市场定价预计到2026年年底会加息，你是否认同？美联储目前的政策基准是什么？

苏博文：简而言之，我不认同。由于此前预计新任美联储主席会更具前瞻性并关注AI带来的抗通胀效应，我们曾预期今年9月和12月将有两次降息。但现在由于数据表现，野村证券于5月中旬将基准预期调整为“按兵不动”。原因在于劳动力市场已基本稳定甚至在改善，整体经济保持韧性；同时通胀担忧从关税转移到了美伊冲突导致的能源价格上涨及引发的供应链中断，加之AI热潮导致的半导体和电力等特定行业过热。此外，核心PCE（3.3%）已经远高于美联储2%的目标且正朝着错误的方向发展。值得一提的是，美国总统特朗普近期接受采访时的表态也暗示短期内会给予美联储更多货币政策独立性。

虽然我们认为美联储下一步行动为加息的概率为25%，但这并非我们的基准情景。事实上，伴随退税红利用尽，消费者需求或开始减弱，仍有降息的可能。总体而言，由于通胀风险正在加剧，加息的风险略高于降息。

第一财经：从前瞻指引到FOMC新闻发布会，新任主席沃什对于美联储的货币政策有很多想法。假设，未来美联储取消点阵图或减少指引，全球市场将如何应对这种确定性的突然缺失？

苏博文：前瞻性指引在某些特定时期（如2008年全球金融危机）确实非常有帮助，但在充满不确定性的当下也可能成为央行的阻碍。例如，现在的日本央行就因为市场过度习惯其前瞻性指引而被定价“绑架”。

沃什倾向于减少前瞻指引，可能改变或取消点阵图，并且他希望美联储减少对已实现数据的依赖，转向更加具有前瞻性的预测，如展望6到12个月后的情况——其逻辑是为货币政策的滞后效应留出发挥作用的时间。他认为不应过分纠结于转型期的成本压力，而应关注AI热潮最终带来的生产力增长和抗通胀效应。这将导致美联储的货币政策变得更不可预测，给利率市场带来更多意外和波动。

第一财经：为了追求这种前瞻性政策，美联储是不是更易犯错？

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苏博文：我不想直接断定美联储更容易犯错，因为这取决于预测模型的准确性。但可以预见的是，若央行在有诸多外部供应冲击的环境下，过度依赖长期预测而非实际数据，随着实际数据出炉而被迫重新校准时，犯错的风险就会增加。

当然，前瞻性政策也有成功的先例，比如前美联储主席格林斯潘在上世纪90年代后半期成功引导货币政策的例子。当时他预见到了互联网革命将极大提升生产力，并认为美联储不需要过度加息，尽管当时的实际数据并未明确显示出这一点。事后证明他是对的，他避免了在生产力强劲增长的情况下激进加息，从而为美国保住了许多工作岗位。因此，前瞻性政策是可以奏效的，但这要求美联储必须拥有非常出色的模型来进行远期预测。

“轻度去美元化”

第一财经：30年期美债收益率于5月中旬攀升至5.2%附近，创2007年以来的最高水平，我们应怎样应对长期高收益率的新常态？

苏博文：是的，我们正处于主权债券收益率在较长时期内结构性走高的趋势中。我预计，到今年年底，10年期美债收益率可能会更接近5%，而非4%。这主要有三个原因：首先是通胀压力上升，且市场认为央行的独立性正在受到侵蚀。其次，全球多个主要经济体正面临巨额财政赤字，导致全球主权债务高企。第三，为资助庞大的投资，像“美股七巨头”这样的大企业也开始大量发债。市场需要更高的利率才能吸收如此庞大的债券供应。

第一财经：美元是否会在今年剩余时间或未来几年继续走弱？

苏博文：这取决于AI主题的发展。美国是这场AI变革的核心，吸引了规模庞大的海外资金流入。要看到美元大幅走弱，必须出现导致资金撤出美国资产的重大AI板块回调，但这并非基准情景。在AI主题保持完好的环境下，预计下半年美元只会适度走弱。未来的趋势将是一种“轻度去美元化（de-dollarization lite）”，即投资者会将增量资金更多地分散投资到澳大利亚、欧洲等地，而不是直接抛售美国资产。

警惕三重价格冲击

第一财经：伴随能源成本高企并逐步传导至经济的方方面面，K型经济走势加剧，是否会导致全球滞胀？

苏博文：全球经济确实呈现K型走势，滞胀是否发生因国家而异。对于美国、韩国、新加坡、马来西亚和中国等与AI投资热潮密切相关的经济体，经济增长具有韧性，不会陷入滞胀。但对于那些未从AI热潮中受益的地区，包括发达经济体的加拿大、欧元区和英国，以及部分新兴市场和低收入的东南亚国家，它们面临较高的滞胀风险。

值得一提的是，多数人通常只关注到能源冲击。但实际上，目前全球或面临三重商品价格冲击：能源冲击、芯片冲击，以及一旦出现严重的厄尔尼诺现象，可能引发的第三重冲击——食品价格冲击。这种三重冲击的局面一旦发生，将是非常罕见的。

此外，在各国内部也存在明显的K型分化。我们需要认识到，对于低收入家庭来说，更重要的不是通胀率，而是绝对的价格水平。疫情暴发后，超市货架上的生活必需品价格大幅飙升，且再也没有下调，一旦再次面临新的通胀冲击，对低收入家庭是一个巨大的打击。相比之下，只占人口少数的高收入群体因为拥有显著的财富增长，相对不受超市物价上涨的影响。这种食品、汽油等生活成本的冲击，正在严重加剧各经济体内部的K型不平等。

值得一提的是，目前全球面临能源、芯片以及潜在的厄尔尼诺现象引发的食品三重价格冲击，导致国家之间表现分化。同时，在各国内部也存在K型分化，低收入家庭受到生活必需品价格高企的严重打击，而高收入群体则相对不受影响并受益于财富增长。

中国资产具明显优势

第一财经：在全球经济分化、石油冲击和AI浪潮的多重背景下，你对中国经济表现有何预期？

苏博文：中国对外部冲击的防御力较强，处于相对有利的位置。得益于长期的战略规划，中国较早实现了能源结构转型，并拥有庞大的能源战略储备。此外，中国正在向高附加值产业链迅速升级，在电动汽车、机器人和生物科技等领域表现出色，因此出口将保持强劲。

第一财经：鉴于中国在AI领域的潜力，中国是否正在成为新兴的投资热点和全球避风港？

苏博文：我一直对中国的投资前景持积极态度。更重要的是，强大的制造业优势，特别是在机器人制造领域，使得中国处于将AI技术快速应用到非科技企业以提升生产力的极佳位置，这也有助于应对人口结构问题。

此外，从投资者的估值角度来看做T技巧，中国资产相对于美国要便宜得多，在未来的资产多元化配置中具有明显优势。